恒达策略平台广发证券：沃什时代前瞻美联储政策框架的三个转向

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　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

　　摘要

　　第一，2026年1月30日，特朗普宣布他将提名沃什担任下届美联储主席，接替鲍威尔，鲍威尔作为主席的任期将于 5 月届满。特朗普在声明中回顾了沃什的职业背景，并声称沃什将成为“史上最伟大的美联储主席之一”（he will go down as one of the great Fed chairmen），且“绝不会让人失望”（he will never let you down）。提名仍需参议院银行委员会听证及全体投票确认。

　　第二，沃什的履历组合非常多样化，他同时具备华尔街并购、白宫经济政策工作以及美联储危机应对的实操经验。他曾在1995年-2002年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制；在2002-2006白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书。在2006年至2011年担任美联储理事。在2008年全球金融危机期间，他担任美联储与华尔街之间的首席联络人，并且是G20代表。2011年，他因反对第二轮量化宽松（QE2）而辞职，认为这种大规模买入债券的行为会扭曲市场，并可能导致未来严重的通胀和财政纪律松弛。离开美联储后，沃什担任斯坦福大学胡佛研究所的高级访问学者，同时是杜肯家族办公室的合伙人。

　　第三，在对增长的理解上，沃什属于供给学派，他认为美国经济之所以低于潜在增长率，并非由于总需求不足，而是由于资本配置的低效和监管的硬化导致了供给侧的受抑。他认为美联储目前对于潜在增长率的理解低估了美国经济的韧性，更忽视了技术变革带来的非线性增长潜力。沃什认为美国经济正在经历一场由AI驱动的生产力繁荣。年均劳动生产率增长率若能提升1个百分点，将能在短短一代人的时间内使生活水平翻倍，且不会带来通胀。

　　第四，在对通胀的理解上，沃什将通胀视为美联储的主要责任（Fed is chiefly responsible），而非外部冲击的被动结果，即通胀是一种选择（inflation is a choice）。他认为，在过去几年的高通胀时期，美联储将通胀归因为外部因素是一种推责的表现，即直接否定了鲍威尔时期对2021-2022年通胀由供应链、俄乌冲突引发的逻辑。我们理解，沃什的框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱；若关税或供应冲击推高物价，他的反应函数更可能是收紧而非等等再看，这与鲍威尔时期的“暂时性通胀”叙事形成鲜明对比。

　　第五，在对利率政策的理解上，沃什历史上的公开表态整体偏鹰派，但特朗普多次表示沃什支持降息。基于沃什的学术主张和近期言论，我们倾向于认为其政策取向将支持渐进式降息。其核心逻辑在于以供给侧框架重新评估美联储政策路径，即降息不是为了平抑需求，而是为了适应供给。沃什认为，传统菲利普斯曲线所描述的失业率与通胀间的负相关关系已趋于失效，AI驱动的生产率跃升正在重塑美国经济的潜在产出边界，使得经济在维持强劲增长的同时不必然触发通胀压力，从而为维持较低利率水平提供了政策空间。这一框架与特朗普降低融资成本的政策诉求高度契合。

　　第六，在对货币政策和财政政策关系的理解上，沃什的立场可归纳为推动“新财政-货币协议“（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC访谈中，沃什明确提议重构美联储与财政部的职能关系，参照1951年《财政部-美联储协议》重新划定两者的职责边界。其核心主张在于：美联储应专注于利率管理，财政部则负责政府债务与财政账户运营，两者权责须严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策决策。在资产负债表管理层面，沃什对美联储在经济平稳时期持续扩表的做法持批评态度，将当前约7万亿美元的资产负债表规模视为多轮危机应对后遗留的非常态膨胀。基于这一判断，他主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化。

　　第七，在对市场沟通机制的理解上，沃什曾公开批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，认为高频次、高确定性的政策信号削弱了市场的自主定价功能与风险识别能力。因此，若沃什主导政策沟通改革，点阵图可能面临取消或实质性修订，联储官员的公开表态频次亦可能显著压缩。这意味着市场将重新进入政策路径高度不确定、能见度下降的环境，市场可能需在定价中纳入更高的波动率溢价，以对冲货币政策可预见性下降所带来的风险。

　　第八，简单来说，沃什的政策理念可能带来美联储政策框架的三个转向：一是政策分析范式从需求侧转向供给侧；二是职能定位从兼顾金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位；三是市场沟通从高透明度转向低可预见性。其核心在于，以更具弹性的利率政策配合供给侧的产能扩张释放增长动能，同时通过资产负债表管理对冲潜在通胀风险，形成宽利率、紧资产负债表的政策组合。这一框架的待验证之处有二：一是AI能够从宏观层面带来生产率的实质性提升；二是这种生产率提升背景下的利率宽松确实不会推升通胀。若上述两个结果不及预期，市场将面临期限溢价抬升与二次通胀压力的双重考验。

　　第九，贵金属市场在1月30日经历了大幅回撤。我们理解贵金属大跌与前期持续上涨积累过高获利盘、机构多头头寸平仓以及程序化交易（CTA）叠加影响有关；从“沃什效应”的角度来说，市场的担心可能包括：（1）沃什排斥赤字货币化，并且主张缩表。如果未来美联储显著缩表，那么可能重新有利于美元信用，美元指数提振将打破贵金属的关键支撑逻辑（信用货币贬值预期）；（2）尽管沃什认为新技术可以消灭通胀，但这毕竟是一种长叙事；对于现实的通胀问题本身他属于鹰派，市场担心一旦短期通胀失控，他可能会以坚决的紧缩路径应对。恰好1月30日公布的美国PPI数据超预期，放大了市场的担忧。

　　正文

　　2026年1月30日，特朗普宣布他将提名沃什担任下届美联储主席，接替鲍威尔，鲍威尔作为主席的任期将于 5 月届满。特朗普在声明中回顾了沃什的职业背景，并声称沃什将成为“史上最伟大的美联储主席之一”（he will go down as one of the great Fed chairmen），且“绝不会让人失望”（he will never let you down）。提名仍需参议院银行委员会听证及全体投票确认。

　　1月30日，特朗普宣布他将提名凯文·沃什担任下届美联储主席，接替杰罗姆·鲍威尔（Jerome 鲍威尔），鲍威尔作为主席的任期将于5月届满。

　　特朗普对沃什的评价很高，称其为“中央影业”（Central Casting）式的理想人选。“Central Casting” 原本是美国一家选角公司的名字，专门负责寻找最符合角色形象的群众演员或配角。我们理解，特朗普用这个词形容沃什，一方面是想说沃什具备华尔街所认同的特质，即具备市场的敏锐度、人脉以及处理金融危机的实战经验，另一方面，在特朗普的语境里，这可能代表了特朗普选出来的人选，一定程度上会愿意接受他愿景的人。

　　沃什的履历组合非常多样化，他同时具备华尔街并购、白宫经济政策工作以及美联储危机应对的实操经验。他曾在1995年-2002年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制；在2002-2006白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书。在2006年至2011年担任美联储理事。在2008年全球金融危机期间，他担任美联储与华尔街之间的首席联络人，并且是G20代表。2011年，他因反对第二轮量化宽松（QE2）而辞职，认为这种大规模买入债券的行为会扭曲市场，并可能导致未来严重的通胀和财政纪律松弛。离开美联储后，沃什担任斯坦福大学胡佛研究所的高级访问学者，同时是杜肯家族办公室的合伙人。

　　沃什的履历组合很多样化。沃什曾在1995年-2002年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制；在2002-2006期间，担任白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书。

　　在2006年至2011年担任美联储理事，35岁成为史上最年轻理事。在2008年全球金融危机期间，他担任美联储与华尔街之间的主要联络人。沃什于2011年3月辞职理事职位，主要源于对伯南克QE2的理念分歧，他认为这种大规模买入债券的行为会扭曲市场，并可能导致未来通胀回升和财政纪律松弛。

　　专业能力方面，沃什对金融周期与流动性底层的理解很深刻。在2008年5月，在全球市场尚未完全意识到风险来临之前，沃什便指出：“全球金融体系正面临严重的资本匮乏（Significant Undercapitalization）”，而当时很多政策制定者仍认为次贷危机是局部可控的。

　　实战经验方面，2008年9月，当贝尔斯登与雷曼倒闭、华尔街陷入信心崩塌的时期，沃什亲自参与了摩根士丹利（Morgan Stanley）转型为银行控股公司的紧急谈判，这一战略转型不仅让摩根士丹利获得了美联储贴现窗口的永久支持，更在市场情绪层面阻断了挤兑潮。

　　离开美联储后，沃什担任斯坦福大学胡佛研究所的高级访问学者，同时是杜肯家族办公室的合伙人。

　　在对增长的理解上，沃什属于类供给学派，他认为美国经济之所以低于潜在增长率，并非由于总需求不足，而是由于资本配置的低效和监管的硬化导致了供给侧的受抑。他认为美联储目前对于潜在增长率的理解低估了美国经济的韧性，更忽视了技术变革带来的非线性增长潜力。沃什认为美国经济正在经历一场由AI驱动的生产力繁荣。年均劳动生产率增长率若能提升1个百分点，将能在短短一代人的时间内使生活水平翻倍，且不会带来通胀。

　　Warsh对美国经济增长的理解是基于供给学派传统，这与Powell时代美联储主流的需求管理框架形成鲜明对比。他在他美联储理事任内发表演讲《Rejecting the Requiem》，明确批评了单纯依赖需求刺激的政策取向。

　　Policymakers should also take notice of the critical importance of the supply side of the economy． The supply side establishes its productive capacity． It is a function of the quality and quantity of labor and capital assembled by our companies． Recovery after a recession demands that capital and labor be reallocated． But， the reallocation of these resources to new sectors and companies has been painfully slow and unnecessarily interrupted。

　　在他看来，美联储过去十五年的政策，尤其是QE和长期的低利率，非但没有释放经济潜力，反而扭曲了资本配置，将资源从生产性投资引向金融投机。他在2025年《华尔街日报》专栏中所述，华尔街的钱太宽松，主街的信贷太紧。美联储巨大的资产负债表（用于支持过去危机时代企业），可以大幅缩减。换言之，他认为宽松货币政策不仅未能提振实体经济，反而通过财政-货币边界的模糊，助长了低效的公共支出和私人部门的道德风险。

　　“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”

　　此外，Warsh认为经济增长的瓶颈不在于总需求刺激不足，而在于供给侧的结构性障碍，过度监管、资本错配、以及央行对市场价格信号的扭曲。

　　Pro-growth policies also demand reform in the conduct of regulatory policy． It would provide more timely， clear， and consistent rules so that firms--financial and otherwise--could innovate in a changing economic landscape． It would allow firms to succeed or fail． It would not protect the privileged perch of incumbent firms--no matter their size or scope--at the expense of their smaller， more dynamic competitors

　　更值得注意的是，Warsh对技术变革与生产力增长保持乐观态度。他认为美联储当前的潜在增长率估算严重低估了美国经济的韧性，尤其忽视了AI等通用技术可能带来的非线性增长跃迁。在2025年4月G30/IMF演讲中，Warsh明确表示，生产力是实现无通胀繁荣的关键。如果我们能将年均劳动生产率增长率提高哪怕1个百分点，我们就能在一代人的时间内使生活水平翻倍——且不会引发价格不稳定。

　　“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”

　　这一观点意味着，如果美联储继续以过时的菲利普斯曲线框架理解经济，将强劲增长自动等同于通胀风险，就可能过早收紧政策，扼杀正在生产力繁荣带来的经济内生动能。Warsh的框架暗示，在AI驱动的新经济范式下，美联储应当容忍更高的实际增长率而不必担心通胀，前提是货币纪律得到恢复、资本能够流向真正具有生产性的投资领域，而非被人为压低的利率引向投机性资产。

　　在对通胀的理解上，沃什将通胀视为美联储的主要责任（Fed is chiefly responsible），而非外部冲击的被动结果，即通胀是一种选择（inflation is a choice）。他认为，在过去几年的高通胀时期，美联储将通胀归因为外部因素是一种推责的表现，即直接否定了鲍威尔时期对2021-2022年通胀由供应链、俄乌战争引发的逻辑。我们理解，沃什的框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱；若关税或供应冲击推高物价，他的反应函数更可能是收紧而非等等再看，这与鲍威尔时期的“暂时性通胀”叙事形成鲜明对比。

　　2025年7月胡佛研究所访谈中，沃什提到，他相信Milton Friedman所说的，通胀是一种选择。国会在1970年法规审查中将确保价格稳定的责任授予美联储，其目的是让一个机构对价格负责，不再甩锅给别人。他认为，当政策制定者首先忽视问题、然后将责任归咎于他处时，通胀螺旋的风险就会出现。当央行行动迟缓或缺乏决心时，通胀就会嵌入价格形成过程。

　　他还提到，从过去几年的评论中，你不会知道通胀是一种选择。事实上，在过去五六年大通胀的酝酿期，我们听到的通胀原因是什么？是普京在乌克兰。是疫情和供应链。Milton听到这些会愤怒的。

　　“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”

　　“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”

　　我们理解，沃什的框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱。若关税或供应冲击推高物价，他的反应函数更可能是收紧而非容忍，这与鲍威尔时期的暂时性通胀叙事形成鲜明对比。

　　在对利率政策的理解上，沃什历史上的公开表态整体偏鹰派，但特朗普多次表示沃什支持降息。基于沃什的学术主张和近期言论，我们倾向于认为其政策取向将支持渐进式降息。其核心逻辑在于以供给侧框架重新评估美联储政策路径，即降息不是为了平抑需求，而是为了适应供给。沃什认为，传统菲利普斯曲线所描述的失业率与通胀间的负相关关系已趋于失效，AI驱动的生产率跃升正在重塑美国经济的潜在产出边界，使得经济在维持强劲增长的同时不必然触发通胀压力，从而为维持较低利率水平提供了政策空间。这一框架与特朗普降低融资成本的政策诉求高度契合。

　　沃什认为，美联储不应因为经济数据强劲就机械地维持高利率。他主张，如果增长是由生产力（特别是 AI 基础设施和应用）推动的，这种增长本质上是去通胀（Disinflationary）的。他批评现有的美联储模型过度关注需求侧压力，而忽视了供给侧的扩张。

　　沃什认为高工资和强增长不必然导致通胀。只要生产力的提升速度快于货币供应和政府支出，利率就有下行空间，以支持长期的资本支出周期。

　　“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”

　　此外，沃什一直抨击美联储认为经济高增长带来了通胀，他认为，鲍威尔领导下的美联储在 2021-2022 年对通胀的误判，根源在于他们试图通过微调需求来管理经济，而忽略了结构性供给冲击，政府印钱是核心问题。

　　“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”。

　　我们理解，这意味着沃什管理下的美联储可能不再视3%以上的GDP 增长为过热，从而避免为了抑制增长而进行的预防性加息。他在2025年10月的访谈中亦提到，我们可以大幅降低利率，从而让30年固定利率抵押贷款变得可负担，让住房市场重新启动。做到这一点的方法是，释放资产负债表，把钱从华尔街撤出。

　　“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”

　　在对货币政策和财政政策关系的理解上，沃什的立场可归纳为推动“新财政-货币协议“（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC访谈中，沃什明确提议重构美联储与财政部的职能关系，参照1951年《财政部-美联储协议》重新划定两者的职责边界。其核心主张在于：美联储应专注于利率管理，财政部则负责政府债务与财政账户运营，两者权责须严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策决策。在资产负债表管理层面，沃什对美联储在经济平稳时期持续扩表的做法持批评态度，将当前约7万亿美元的资产负债表规模视为多轮危机应对后遗留的非常态膨胀。基于这一判断，他主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化。

　　在2025年7月CNBC访谈中，沃什提到“我们需要一个新的财政-货币协议，就像1951年那样——那是在另一个债务累积时期之后，我们的央行与财政部目标相悖。现在就是这种状态。如果我们有新协议，美联储主席和财政部长就可以清晰而审慎地向市场描述：‘这是我们对美联储资产负债表规模的目标”。在2025年5月胡佛研究所访谈中，他提到财政部长应该作为财政当局负责，而不是把这些模糊到美联储，那只会把政治带入美联储。

　　“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”

　　我们理解，沃什认为美联储资产负债表应该用于紧急情况，而当危机接触的时候，美联储就应该退出（缩表）。

　　然而，当前银行准备金水平已从峰值下降，进一步缩表面临流动性约束。因此，沃什的框架可能包括：与财政部协调国债发行结构、调整准备金需求机制、或通过其他工具实现影子缩表。这一领域的具体操作细节仍待其确认。

　　在对市场沟通机制的理解上，沃什曾公开批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，认为高频次、高确定性的政策信号削弱了市场的自主定价功能与风险识别能力。因此，若沃什主导政策沟通改革，点阵图可能面临取消或实质性修订，联储官员的公开表态频次亦可能显著压缩。这意味着市场将重新进入政策路径高度不确定、能见度下降的环境，市场可能需在定价中纳入更高的波动率溢价，以对冲货币政策可预见性下降所带来的风险。

　　在2016年8月华尔街日报中，沃什在文章《The Federal Reserve Needs New Thinking》中提到，近年来货币政策的执行存在严重缺陷，改革议程需要对近期政策选择进行更严格审查，并对美联储的工具、策略、沟通和治理进行重大变革。

　　“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“

　　简单来说，沃什的政策理念可能带来美联储政策框架的三个转向：一是政策分析范式从需求侧转向供给侧；二是职能定位从兼顾金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位；三是市场沟通从高透明度转向低可预见性。其核心在于，以更具弹性的利率政策配合供给侧的产能扩张释放增长动能，同时通过资产负债表管理对冲潜在通胀风险，形成宽利率、紧资产负债表的政策组合。这一框架的待验证之处有二：一是AI能够从宏观层面带来生产率的实质性提升；二是这种生产率提升背景下的利率宽松确实不会推升通胀。若上述两个结果不及预期，市场将面临期限溢价抬升与二次通胀压力的双重考验。

　　政策框架层面，沃什的就任可能带来三重转向。一是美联储的分析范式从需求侧管理转向供给侧逻辑，美联储可能不再将3%以上的GDP增速视为过热信号；二是对美联储的职能定位从兼具金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位，银行监管、气候风险准则等职能或交还财政部主导，即美联储独立性的核心在于对基准利率和通胀目标的自主裁决权；三是市场沟通从高透明度转向降低政策可预见性，点阵图可能面临取消或实质性修订，市场可能需要在定价中纳入更高的波动率溢价。

　　对市场而言，沃什的供给侧逻辑若主导政策制定，将在维持较高增速预期的同时打开降息空间，但该逻辑的有效性高度依赖于生产率的实质性提升。此外，沃什对扩表政策的长期批判立场意味着，其在引导短端利率下行的同时，可能采取更为激进的缩表节奏，美债收益率曲线或趋于陡峭化，长端利率波动率显著抬升。若供给侧改革推进滞后于预期，市场将面临期限溢价走高与二次通胀压力的双重考验。

　　贵金属市场在1月30日经历了大幅回撤。我们理解贵金属大跌与前期持续上涨积累过高获利盘、机构多头头寸平仓以及程序化交易（CTA）叠加影响有关；从“沃什效应”的角度来说，市场的担心可能包括：（1）沃什排斥赤字货币化，并且主张缩表。如果未来美联储显著缩表，那么可能重新有利于美元信用，美元指数提振将打破贵金属的关键支撑逻辑（信用货币贬值预期）；（2）尽管沃什认为新技术可以消灭通胀，但这毕竟是一种长叙事；对于现实的通胀问题本身他属于鹰派，市场担心一旦短期通胀失控，他可能会以坚决的紧缩路径应对。恰好1月30日公布的美国PPI数据超预期，放大了市场的担忧。

　　风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。

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